高端白酒市场稳步扩容,茅台龙头地位不断加强。高端白酒目前规模1000亿元,受益于居民收入的增长及白酒结构性增长,未来有望量价齐升,收入增速15%-20%;白酒行业呈现分层竞争的特点,高端白酒主要参与者仅茅、五、泸3家,市场份额合计98%。茅台的销量市占率由2008年的30%持续提升至2018年的52%;
   
茅台品牌力强,产品具有稀缺性。茅台享有国酒及外交酒定位,在高端白酒市场具有不可替代的品牌高度;受地理环境独特性以及生产周期长影响,茅台产量较为稀缺;加之酱香型白酒存储年份越久品质越好,茅台老酒具备一定的收藏价值,进一步提升了茅台的品牌力;
   
渠道利润丰厚,预收款占比高,提供安全边际。2019年,53度飞天茅台渠道毛利率约56%,远高于竞争对手。丰厚的渠道利润为其出厂价提供了安全垫,即使在行业深度调整期,茅台出厂价也未出现下滑,收入未现负增长;因品牌力强,茅台预收款收入占比长期维持在20%以上,可以平滑业绩增长,加强公司跨越周期的能力;
   
茅台酒具备量价齐升的能力,业绩确定性较强。量:处于产决定销的状态,中长期看销量有约56%的提升空间。基于基酒与成品酒的对应关系,短期看,预计可供销售茅台酒量2019-22年销量复合增速为5.9%。中长期看,茅台酒产量将由2018年的3.2万吨提升至2024年近5.0万吨;价:在茅台零售价-出厂价的巨大价差及需求增长、产能相对稀缺的背景下,长期看,茅台酒出厂价有提升空间;短期看,直接提出厂价的概率小,主要靠非标酒占比提高及直销占比提高提升吨价。公司控价策略下,短期出厂价没有提价计划,但预计公司未来两年主要通过加大非标酒投放量及直销占比,实现吨价提升;
   
渠道结构调整,直销比例提高,均价及盈利能力有望提升。2018年直销销量占比仅3.8%,但直销渠道销售吨价更高。茅台渠道调整共砍掉经销商的量约6000吨,预计主要用于增加直销投放量。茅台集团营销公司的具体细节尚未披露,根据敏感性分析测算,直销比例增加对股份公司收入增长贡献的区间为0%-7.5%;
   
投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级。预计公司2019-21年EPS分别为33.9/39.7/45.8,对应PE分别为25.7/21.9/19.0倍。茅台具有强大的品牌力,作为高端白酒龙头,有量价齐升的能力,丰厚的渠道利润及较高的预收款为公司提供安全边际,相对行业及海外龙头,给予一定估值溢价。公司合理估值区间为25-30倍,对应股价为847-1017元/股。首次覆盖,给予公司“增持”评级;
   
风险提示:宏观经济下行;集团营销公司细节未公布,直销分配存在一定不确定性;行业政策风险;