事件:贵州茅台发布2019年中报,期内实现营业总收入411.73亿元,同增16.8%,(其中营业收入394.88亿元,同增18.24%),实现归母净利润199.51亿元,同增26.56%,期内基本每股收益15.88亿元,同增26.56%。其中,二季度实现营业总收入186.92亿元,同增10.89%(其中营业收入178.44亿元,同增12.01%),实现归母净利润87.30亿元,同增20.29%。
   
投资要点
   
应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点3-5个,总字数不超过1000字。
   
二季度增速回落,财务指标稳健。1)二季度收入增速回落。公司Q2营业收入同增12.01%,期内茅台酒、系列酒分别实现收入153亿元、25.2亿元,分别同增12.3%、9.4%。增速环比Q1回落主要系18Q2表观发货量较高:前期渠道跟踪显示,茅台实际发货量约7000吨,而18Q2表观发货数据约6700吨(期内实际发货量约5500吨)。受费率降低、吨价提升(二季度加大非标茅台投放量)推动,二季度净利润增速20.29%,相对领先于收入增速。2)渠道体系仍有微调,直营渠道尚待落实。期末国内经销商数目2415家,较一季度末减少39家,其中茅台酒经销商较Q1仍有减少,公司渠道整顿仍在进行但预计接近尾声。19年上半年直销占比4.1%,二季度环比Q1回落,而草根调研显示直营店投放量大幅增加,预计与批条清理、口径调整有关,我们认为在集团营销公司投放方案落地之前,公司自有直营店仍是直销首选。3)预收款维持高位,现金流表现良好。期末预收款122.57亿元,环比Q1增加约10亿,较去年同期同增23%。Q2销售商品收入现金205.7亿元,同增34.93%。
   
费用率持续走低,盈利能力继续提升。1)费用管控向好。期内费用管控向好,19Q2管理费用率、销售费用率分别为5.97%、6.74%,分别同比sum下ma降ry#1.47pct/0.71pct。2)盈利能力继续提升。由于公司系列酒主动调整公司毛利率明显改善,19Q2毛利率同比提升0.89pct至91.15%;毛利率微增叠加费率下降,期内归母净利率同比提升3.65pct至46.70%。
   
对预收款和批价两个先行指标的理解:经销商整顿和销售政策调整扰乱预收款预期,批价跟踪不应仅局限于飞天。单二季度预收款环比增加约10亿元,较市场乐观预期低,主要原因系:1)经销商整顿导致预收款跟踪偏差加大,中报显示仍有80家茅台酒经销商被处罚,渠道体系调整导致跟踪口径发生变化;2)19年以来茅台打款政策调整较多,渠道跟踪显示,3月中下旬和6月下旬茅台改变18年按月打款政策,经销商可以按季度打款,并根据经销商资金状况有所退还。以上两个原因导致预收款预期混乱,我们认为预收款作为先行指标是通过体现经销商打款积极性而反映需求情况,定性比定量或更有价值,渠道和终端跟踪显示茅台仍处于绝对卖方市场,故而需求不应因为预收款数据扰动而担忧。对于茅台价格的跟踪,我们认为应该综合考虑其他产品来解读,例如精品酒、生肖等产品。从年初跟踪情况来看普飞和生肖、精品等产品价差在逐渐缩窄,就特殊性、稀缺性和酒品质而言,生肖、精品或更胜一筹,而飞天价格不断攀升而生肖、精品价格上涨乏力,背后可能体现的是供给端总量的不足和结构上生肖、精品相对更多,渠道跟踪显示,各种非标产品占比在整个茅台收入中占比可能达到30%。另外,在投资、收藏属性导致飞天金融属性凸显的大环境下,生肖、精品等产品消费属性凸显,对消费需求的研究或是一个重要补充。
   
茅台酒需求强劲,季度数据不必过分解读,建议耐心守望。1)茅台需求强劲,行业基本面仍夯实。4月份以来板块关注度持续升温,市场对茅台短期出货数据较为敏感,但出货数据则常受到公司销售政策调整以及公司短期考量等多因素影响而产生波动。我们认为,短期内出货数据的波动并不代表茅台需求降温,渠道调研反馈茅台实际需求强劲,而其他名酒动销情况亦侧面印证行业基本面依然夯实,中高端白酒继续畅享消费升级并在现金流争夺战中享受挤压式增长机会。2)季度数据不必过分解读,建议耐心守望。茅台的季度业绩受到销售政策等因素影响,不能反映终端需求,故不建议过分解读。对于茅台,中长期成长确定性、稳健性是看多的根本,绝对领先的品牌带来的高护城河是推荐的核心,短期强劲需求则是买入并放心持有的强心剂,建议耐心守望。
   
盈利预测及投资建议:我们维持前期盈利预测,预计19-21年EPS分别为33.13元/40.25元/46.27元,维持“审慎增持”评级。
   
风险提示:宏观经济风险,茅台价格管控不当,直营渠道落地不达预期,市场系统性风险。