事件:
   
公司本周五公告,回复上交所问询函,核心要点包括: 2019年关联交易总额不超过 2018年净资产 5%(56亿),集团营销公司结算价格或定价机制与经销商相同,额度来自因违规被收回的经销商额度,投放至自营、团购等渠道,目的是补足公司营销短板,增强应对市场波动、熨平经济周期的能力。并且公告中明确提出,控股股东并无全盘直销经营茅台酒配额的计划。
   
评论:
   
1、关联交易总量好于市场预期,定价机制符合预期。
   
2019年交易总额控制在 56亿元以内,对应飞天茅台销量不超过 2776吨(按 18年吨价测算),若考虑非标茅台今年占比加大则总量更少,好于之前市场预期,集团营销公司结算定价机制与经销商 969元打款价相同,与市场预期相符。本次
   
方案由于不超过净资产5%,因此无需临时股东大会审议通过,仅需董事会审议
   
通过即可,但需在年度报告披露时单独披露,并在关联方回避情况下投票表决,与以往相同。
   
2、旺季放量有望加快,直营推进利好吨价,护航全年预期达成。
   
我们推测,公司面对中秋旺季临近、上半年放量不足、 2300元批价背景下,集团方案此时落地,意在中秋节加快放量平抑批价,这与我们 7月 29日报告《茅台近期批价跟踪及思考》预判一致。预计公司将会在未来几周内,逐步加大放量,落实本周市场工作会议提出的中秋国庆旺季放量 7400吨政策。 7400吨相比去年中秋有所增加, 但幅度仍然有限,我们预计若批价回落幅度有限,不排除投放量更多。另外,公司收回违规经销商额度超 6000吨,除去本次关联交易不足 3000吨外,其他额度下半年有望投入至股份直营渠道,近期首批中标商超开始销售,预计电商招标亦将加快,对吨价提升、全年增长目标达成均有帮助。
   
3、预计旺季批价仍将坚挺,但不至于上涨过高过快,对各方均是共赢。
   
考虑到经销商自 4月份后即处于紧缺状态,在手订单并未充分满足,且 6月底小幅放量的压力测试表现来看,预计中秋旺季飞天批价仍将保持坚挺,供需紧张是茅台批价高企的基础。从本周市场工作会议看, 公司直面近期批价快涨问题,多措并举控价稳市,在加大投放外,严厉措施包括对经销商投放计划与销售结果按月挂钩、鼓励拆箱销售、组建督查工作组等,我们认为旺季批价回落幅度有限,既保证了行业景气度,又有利于行业良性发展。
   
4、投资建议:方案好于市场预期,期待中秋加快放量,坚守高端白酒,静待估值切换,维持目标价 1100元,维持“强烈推荐-A”评级
   
公司集团方案落地,总量好于市场预期,期待公司加快中秋放量,保障公司全年业绩,稳定批价在合理水平,对茅台及行业均是共赢。我们维持 19-21年 EPS预测 34.5、 41.8和 47.8元,对应 20年 27倍 PE,维持目标价 1100元,维持“强烈推荐-A”评级。
   
风险提示:需求回落、放量执行不及预期、营销改革进度不确定性